万泰生物“重回凡间”

来源：医曜/林药师

凭借二价HPV疫苗的惊人爆发力，万泰生物市值一度在2022年超越智飞生物，成为中国疫苗之王。然而一年多之后，万泰生物就因二价HPV疫苗销售未及预期，导致公司全年营收与净利润双双骤降，进而从王座滑落，重回凡间。

其实早在2022年的时候，我们就在《一针难求的HPV疫苗，像极了曾经的PD-1》一文中指出，HPV疫苗当时的投资预期被市场过分放大，尤其是沃森生物产品放量后，整个二价HPV疫苗市场极有可能因竞争而走向内卷。

当万泰生物披露2023年一季报的时候，它业绩其实已经开始滑坡，但由于当时二价HPV过热的预期，因此大多数投资者依然坚信万泰生物会业绩坚挺。

只可惜，这一次真理再次站在了少数人那边。

1、九价苗“杀死”二价苗

在最火热的2022年，万泰生物HPV疫苗营收高达84.93亿元，而2023年万泰生物的HPV疫苗营收却同比减少了42亿元，以93.89%毛利率计算，那么万泰生物仅HPV疫苗一项就减少了近40亿元毛利润。

究竟为何在短短一年之间，万泰生物的二价HPV疫苗突然卖不动了呢？其实主要还是默沙东九价HPV疫苗的突然放量。

HPV病毒共有100多种分型，其中12种为高危分型。默沙东九价疫苗覆盖12种高危分型中的7种，及2种抵御尖锐湿疣的分型，能够实现90%宫颈癌和90%尖锐湿疣的防护；与之相对，国产二价疫苗则只能覆盖两种高危分型，能够规避70%宫颈癌的发生。从防护效果上看，九价HPV疫苗完全碾压二价HPV疫苗，之所以万泰生物二价HPV疫苗会走俏，背后的原因还是在于进口九价HPV疫苗短暂性的产能不足。

不过在2023年，默克九价HPV疫苗批签发数量巨幅提升，万泰生物二价HPV疫苗仅小幅提升，沃森生物二价HPV疫苗批签发数量甚至同比下降。从这些数据已经能够看出HPV疫苗大致的竞争格局变化，尤其是2023年更是变局的关键节点。

图：2021-2023年我国HPV疫苗批签发批次，来源：锦缎研究院

基于此，我们进一步聚焦2023年各月份我国HPV疫苗批签发批次，可以明显发现，1-8月份万泰生物二价HPV疫苗批签发数据较为正常，可到了9月份之后，万泰生物二价苗的批签发几近停滞。另一方面，默沙东九价HPV疫苗批签发却在有条不紊中进行，甚至还在12月份创出24批次的历全年新高。

图：2023年各月份我国HPV疫苗批签发批次，来源：锦缎研究院

一款疫苗产品想要上市销售，必须经过批签发审核，同时每一批通过批签发的疫苗产品都存在两年左右的有效期，如果无法按时销售那么只能进行销毁。从万泰生物9月份暂缓二价HPV疫苗批签发数据可以判断，其二价HPV疫苗销售情况远不及预期，恐将承担极大的销售压力。

图：万泰生物二价HPV疫苗到期时间统计，来源：锦缎研究院

在产品底层逻辑上，二价HPV疫苗只能算是一种过渡性的产品，亦或者说是九价HPV疫苗的替代品。当九价HPV疫苗不再稀缺后，又有多少人会主动自费打防护效果更差的二价苗呢？

2、高价苗将是HPV赛道唯一机会

曾几何时，虽然二价苗防护范围不及九价苗，但其依然有两大优势：适用人群广，产品价格低。

默沙东九价HPV疫苗单针价格1298元，需要注射三针，且仅适用于16-26岁女性；国产HPV疫苗单支价格约329元，根据年龄差异需要注射2-3针，但适用年龄段被拓宽至9-45岁女性。此前有不少女性没有选择九价HPV疫苗，正是因为超龄限制，这也间接促进了二价HPV疫苗市场。

图：目前已上市销售HPV疫苗对比，来源：国盛证券

不过在2022年8月30日，国家药监局正式确认，默沙东九价HPV疫苗适用人群拓宽至9-45岁，与二价HPV相同，这也导致国产HPV疫苗仅剩下价格优势。但对于多数选择注射HPV疫苗的女性来说，可能并不会有太多人去考虑健康问题上的性价比。

作为一款二类疫苗，大家选择接种的原因从来都不是价格，而是看重它背后的防护效果。如果为了省钱，那么完全可以选择不去进行接种。基于此，价格并非二类苗竞争的决定性因素。当一款疫苗只剩下价格优势，那么或许成为一类苗是它最好的归宿。

二价HPV疫苗走下神坛印证，现阶段唯有九价HPV疫苗具有市场竞争力，低价苗注定将仅为一种过渡性的替代产品。

以此逻辑推演，那么中国HPV疫苗唯一的机会或许就在于谁能率先实现高价苗的国产替代或技术破局。当然，这里的高价苗不仅指目前主流的九价HPV疫苗，同样也包含未来可能会上市的更高价的HPV疫苗。

现阶段，已经有不下十家药企正在开展HPV疫苗的相关研究，万泰生物、康乐卫视、瑞科生物、沃森生物、博唯生物的九价苗全部已经进入临床三期，获胜者极有可能在它们中诞生。

图：国内九价HPV疫苗临床进展，来源：太平洋证券

去年12月下旬，万泰生物曾披露已经完成九价HPV疫苗Ⅲ期主临床试验V8期访视的现场工作，临床进度快于此前预期，这也一度引发万泰生物股价的逆势上涨。对于致力于投身HPV疫苗竞争的企业而言，九价研发进度或是市场最关心的事情。

正如我们此前文章提到的，疫苗企业的投资远非静态数据展示的那样简单，很多时候，由激烈竞争所带来的影响要远胜于看似庞大的市场空间。投资者除了需要观测疫苗企业热门疫苗的研发进度外，还必须关注公司对于整体疫苗赛道的宏观布局。

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